אם נעביר את "מגן המס" (שהוא נכס) לצד ההתחייבויות וההון (ז"א נקטין את D בגובה D*T (נקבל את הזהות הבאה:
A=E+D(1-T)
חזרה ל"ביתא" ה"ביתא "הממונפת – "הביתא של האקוויטי" המהווה בסיס לחישוב מחיר ההון של הפירמה לפי מודל ( CAPM (משקפת את עוצמת התנודתיות בתשואת המניה ביחס לתנודות בתשואת תיק השוק. במילים אחרות: מהו שיעור השינוי הצפוי במחיר המנייה כתוצאה משינוי של %1 בתשואת תיק השוק. כפי שנלמד לאורך הקורס הביתא הממונפת מייצגת את המדד ל"סיכון הסיסטמטי "של החברה ביחס להחזקה ב"תיק השוק". בחברה ציבורית מחושבת הביטא על פי רגרסיות (בד"כ לתקופה של שנתיים או שלוש) של תשואת המנייה ( ln המחיר) (משתנה מוסבר) מול תשואת תיק השוק (משתנה מסביר) . מאליו ברור כי לא ניתן למצוא, באופן ישיר, נתוני "ביתא" לחברה פרטית, ולכן יש לבצע הערכה.
הקשר בין "ביתא ממונפת" (של אקוויטי) ו"ביתא בלתי ממונפת" ("ביתא תפעולית" , "ביתא של הנכסים"):
דהיינו: ה"ביתא" של הנכסים שווה לממוצע המשוקלל של הביתא של ההון וההתחייבויות נטו (בניכוי מגן המס על תשלומי הריבית). הנחת עבודה מפשטת המקובלת בתחום הערכת השווי: מקדם המתאם השיטתי של החוב הינו אפס, דהיינו אין מתאם בין החוב להתנהגות השוק, החוב הוא עצמאי ולא תלוי בהתנהגות השוק.
הערה: מודלים מתקדמים יותר מניחים כי גם לחוב יש סיכון שולי, ולפיכך ה"ביתא" של החוב גדולה מאפס.
הערת הבהרה:מדוע ביתא של הנכסים היא ממוצע משוקלל של הביתא של האקוויטי והביתא של החוב?
נניח שאדם היה רוכש את כל ניירות הערך שהנפיקה החברה: את כל מכשירי ההון (מניות) ואת כל מכשירי החוב (נניח – אג"ח). בעשותו כך, למעשה רכש את כל נכסי החברה, ולא היה מתחלק בנכסים אלו עם כל גורם אחר. כל המזומן שהייתה החברה מחלקת היה מגיע לאותו אדם, דרך ההון או דרך החוב. מאידך, אותו אדם גם נושא בכל הסיכונים – תפעוליים ופיננסיים. לכן, בהתעלם ממגן המס בגין הוצאות הריבית על החוב, מתקיים:
אם נקבל את הנחת העבודה המקילה כי הביתא של החוב = 0 ,אזי נקבל את היחס בין "הביתא הבלתי ממונפת" (ה"ביתא של הנכסים", ה"ביתא התפעולית") לבין ה"ביתא הממונפת" ה"ביתא של האקוויטי":
על ידי העברת אגפים פשוטה נקבל את ביטוי מפורש ל"ביתא של האקוויטי":
דוגמא (מתוך אתר Damodaran)
תחום תעשייה: פירסום
מספר חברות בענף: 65
ממוצע "ביתא של אקוויטי" לחברות בענף: 03.1
יחס חוב / הון (E/D) ממוצע לחברות הענף: %57.52
שיעור המס הממוצע לחברות אלו: %04.6
מהי ה"ביתא הבלתי ממנופת" (הביתא התפעולית , הביתא של הנכסים)?
ומכאן =
נתון ה"ביתא הבלתי ממונפת" הממוצעת לענף בו פועלת החברה לה אני עושה
הערכת שווי זה מאפשר לי להעריך מהי הביתא התיאורטית של האקוויטי בחברה אותה אני מעריך:
לצורך כך אני זקוק לשני נתונים:
- יחס – D/E.
- שיעור המס.
בנוגע ליחס D/E קיימות 2 אופציות:
- שימוש ביחס החשבונאי (היחס בספרים). החיסרון בשיטה זו נובע מכך שהוא מנוגד לתיאוריות "מחירי השוק" (מחירי השוק של החוב וההון).
- שימוש בממוצע הענפי ארוך הטווח. שיטה זו לא נותנת ביטוי ליחס החוב / הון הספציפי של הפירמה הנבדקת. השימוש בממוצע הענפי כולל הנחת יסוד סמויה כי, בטווח הארוך, תגיע החברה הנבדקת ליחס חוב / הון ממוצע בענף.
===> ניתן, בעזרת שימוש בנתוני שוק ידועים של חברות דומות בענף, תוך התבססות על נתונים ידועים של "חברות מדגם" הקרובות באופיין לחברה הפרטית לה אנו עושים
הערכת שווי, לקבוע את מחיר ההון המשוקלל (WACC).
טכניקה:
1. בוחרים מספר חברות ציבוריות הדומות באופיין לחברה לה אנו עושים הערכת שווי. יש לשאוף, ככל שניתן, כי "מדגם החברות" יהיה:
- מאותו ענף.
- בעל אופי הדומה ככל הניתן לחברה הנבדקת.
- בעל מחזורי מכירות והיקפי פעילות הדומים ככל הניתן לחברה הנבדקת.
2. לגבי כל אחת מחברות המדגם מוצאים:
- ביתא של אקוויטי
- יחס חוב / הון (D/E)
- שיעור המס
3. מוצאים מהם הנתונים הממוצעים (ממוצע, חציון) של חברות המדגם בנוגע לפרמטרים בסעיף (2.) לעיל.
4. בעזרת "נוסחת המעבר" מהביתא הממונפת (הביתא של האקוויטי) לביתא הבלתי ממונפת (הביתא התפעולית) מוצאים מהי ה"ביתא התפעולית" (הביתא הלא ממונפת) של חברות המדגם – דהיינו: הביתא התפעולית הענפית.
5. לאחר שמצאנו את הביתא התפעולית הענפית (הביתא התפעולית של חברות המדגם), חוזרים ומוצאים – על ידי הצבה ב"נוסחת המעבר" – את הביתא הממונפת (הביתא של האקוויטי) של החברה לה אנו עושים הערכת שווי. לצורך כך יש לדעת מהו שיעור המס החל על חברה זו ולהשתמש ביחס חוב / הון נורמטיבי הספציפי לחברה האמורה.
6. מציאת Ke
7. מציאת מחיר ההון המשוקלל (WACC).
דוגמא מעשית:הערכת שווי של חברה ישראלית, פרטית, בתחום הפלסטיק.
נדרש: לקבוע מהו מחיר ההון המשוקלל (WACC (בו נהוון את תזרימי המזומנים התפעוליים לצורך קביעת שווי הפעילות.
כמובן שאין נתוני שוק בנוגע לחברה זו.
שלב ראשון: מחקר קצר על חברות ישראליות העוסקות בתחום הפלסטיק.
| | חברות ישראליות | | | |
| שם | עיסוק | Beta | E/(D+E) | D/E |
| פלסאון | פיתוח, ייצור ושיווק מוצרים טכניים בעיקר מחומרים פלסטיים, בשני תחומי פעילות עיקריים: | 0.71 | 0.53 | 0.8868 |
| – אביזרי חיבור לצנרת: מחברים, ברזים ואביזרי עזר המיועדים להובלת נוזלים, גזים וקווי תקשורת |
| – מוצרים לענף הלול: מערכות לאספקת מים טריים לעופות, מערכות האבסה ומוצרים נוספים. |
| בנוסף: מוצרי סניטציה, חממות לצמחי נוי, קבלנות משנה לשוק הרכב, פיתוח מכשירי בדיקה ומוצרים משלימים שונים. |
| פולירם | פיתוח, ייצור ושיווק תרכובים טרמופלסטיים הנדסיים, אשר הינם תערובות חומרי גלם פלסטיים הבנויים מפולימרים שונים | 0.51 | 0.65 | 0.5385 |
| פלרם | יצור ושיווק לוחות טרמופלסטיים קשיחים המיוצרים באקסטרוזיה תוך שימוש במספר פולימרים, אשר העיקריים מביניהם הינם ה PVC והפוליקרבונט ולצידם פולימרים נוספים כגון אקריל,PETG ותערובות של פולימרים נוספים. | 0.65 | 0.47 | 1.1277 |
| רימוני | מוצרי פלסטיק: ייצור ושיווק מגוון רחב של רכיבי פלסטיק מדוייקים בטכניקה של הזרקה תרמופלסטית תוך שימוש בתבניות שבבעלות הלקוח, המיוצרות הן על ידי רימוני והן על ידי אחרים
תבניות: ייצור מגון של תבניות מתכת, המשמשות את לקוחותיה בעיקר לייצור רכיבים טכניים מדוייקים מפלסטיק
בשיטות שונות. | 0.41 | 0.87 | 0.1494 |
| גולן פלסטיק | | 0.43 | 0.6 | 0.6667 |
| גניגר | ייצור יריעות פוליאתילן, המיוצרות באמצעות טכנולוגיית שיחול בניפוח | 0.23 | 0.39 | 1.5641 |
| פלסטופיל | יריעות פלסטיות גמישות לאריזה, בשיטת ייצור של שיחול בניפוח לשרוולים, ובכלל זאת יריעות רב שכבתיות, בעיקר עבור תעשיית המזון המצונן | -0.03 | 0.5 | 1 |
| פלסטו-שק | פיתוח ושיווק מוצרי פלסטיק מתוחכמים על בסיס פוליאולפינים, יריעות חד ורב שכבתיות לתעשיות הלמינציה יריעות ושקיות מיוחדות לתעשיית הגומי, אריזת פוספטים, כימיקלים, מלחים וכו' | 0.35 | 0.39 | 1.5641 |
| ברם | אריזות פלסטיק למוצרי מזון: ייצור, שיווק ומכירה, באמצעות החברות בנות חי פלסטיק | -0.07 | 0.47 | 1.1277 |
| | ממוצע לחברות המדגם בישראל | 0.354444 | | 0.9583 |
| | חציון | 0.41 | | 1 |
בעיה במדגם:- מספר חברות לא גדול.
- לחלקן סחירות נמוכה ביותר.
מסקנה: מדגם עשוי להיות בעייתי (מבחינה סטטיסטית).
בדיקת נתונים מארצות הברית:
Industry Name: Chemical (Basic)
Number of firms: 47
Beta (Levered, Beta of Equity): 1.01
D/E Ratio: 29.67%
Tax Rate: 6.27%
Unlevered Beta (Beta of Assets): 0.79
בדיקה עצמאית של הביתא הבלתי ממונפת (הביתא של הנכסים) בהתאם "לנוסחת המעבר":
(מעבר מביתא של אקוויטי (ממונפת) לביתא של הנכסים (בלתי ממונפת)
| יחס D/E ענף Chemical (basic) | 29.67% |
| שיעור מס אפקטיבי ארה"ב לתחום זה | 6.27% |
| חישוב ביתא לא ממונפת (ביתא של הנכסים) | 0.790237 |
| לפי המופיע באתר Damodaran | 0.79 |
שלב הבא:מציאת הביתא הממונפת (הביתא של האקוויטי) לחברה לה אנו עושים הערכת שווי, וזאת על בסיס:
- הביתא הענפית הבלתי ממונפת (בארה"ב) כפי שחושבה בסעיף הקודם
- יחס E/D של החברה הספציפית (כאן יש להיזהר…..)
- שיעור המס החל על החברה בספציפית
| יישום לחברה הנבדקת | |
| ביתא לא ממונפת (של הנכסים), חברות דומות, ארה"ב | 0.790237 |
| יחס E/D של החברה הנבדקת (יחס חוב נורמטיבי לטווח הארוך) | 47.80% |
| שיעור מס – חברה נבדקת | 26.50% |
| ומכאן ==> ביתא ממונפת (ביתא של האקוויטי) לחברה הנבדקת | 1.067873 |
Required Rate of Return Models
| Build-Up Approach | Expanded CAPM | CAPM |
| Rf | Rf | Rf |
| Equity risk premium | Βi (equity risk premium) | Βi (equity risk premium) |
| Small stock premium | Small stock premium | |
| Company-specific risk | Company-specific risk | |
| Industry risk premium | | |
חישוב מחיר ההון של החברה (Ke) בשתי שיטות: CAPM Expanded ,ו-Approach Up-Build
| Expanded CAPM | Build – UP לפי Ke |
| 2.885301% | RF | 2.885301% | RF |
| 6.61% | ERP (Damodaran) | 6.61% | ERP (Damodaran) |
| 5.99% | Size Premium | 5.99% | Size Premium |
| 1.067873 | Beta | 5.01% | Industry Risk Premium |
| 15.93394% | | 20.49530% | |
מחיר החוב:קיימות כמה אפשרויות לחישוב:
- שיעור חוב נורמטיבי בענף
- שיעור חוב בפועל החל על החברה כיום, אם רוצה לגייס חוב חדש
- דירוג סינטטי לפי "יחס כיסוי הריבית"
- בהערכת השווי הסתמכתי על שיעור החוב בפועל החל על החברה כיום, אם תרצה לגייס אשראי חדש.
| חישוב מחיר החוב | | | % | |
| מרכיבי החוב | חוב שבח | מחיר החוב | מסך החוב | מחיר חוב משוקלל |
| משיכת יתר בבנקים | 72,037 | 8.00% | 17.19% | 1.375% |
| הלוואה לזמן ארוך מבנק א' | 23,294 | 3.25% | 5.56% | 0.181% |
| הלוואה לזמן ארוך מבנק ב' | 37,904 | 5.35% | 9.05% | 0.484% |
| הלוואה לזמן ארוך מבנק ג' | 285,810 | 3.75% | 68.21% | 2.558% |
| | 419,044 | | 100% | 4.598% |
חישוב WACC
| E/(E+D) | 67.66% | | |
| Ke – העצמי ההון מ | 18.21% | | 12.32% |
| | | | |
| D/(E+D) | 32.34% | | |
| מחיר החוב ברוטו- Kd | 60.40% | | |
| שיעור המס הרלוונטי | 26.50% | | 1.09% |
| | | | |
| WACC | | | 13.42% |
בעיה 2 – היעדר סחירות
הנושא נקרא Discount for Lack of Marketability , DLOM
משקיעים מבינים כי השקעה בנכס שאינו נסחר מגדילה את הסיכון שכן למשקיע כאמור יהיה קשה "להיפטר" מהשקעתו אם וכאשר ירצה לעשות כך.
מחקרים שונים שנעשו לאורך השנים מאמתים את ההשערה כי מחירי נכסים סחירים גבוהים יותר ממחיר נכסים זהים, שאינם סחירים. ככל הידוע, נושא ה"ניכיון (דיסקאונט) בגין העדר סחירות" טרם הובא לפתחו של בית משפט בישראל. בארה"ב הנושא נדון במספר רב של מקרים.
מכיוון שטווח הניכיון הוא רחב מאוד, שופטים דורשים כי מעריך השווי יציין במדויק מדויק איך נקבע טווח זה:
Court Scrutiny of DLOM • 2003 – Estate of Peracchio: [the taxpayer’s expert] makes no attempt whatsoever to analyze the data from those [restricted stock] studies as they relate to the transferred interests. Rather, he simply lists the average discounts … asking us to accept on faith the premise that the approximate average of those results provides a reliable benchmark for the transferred interests. Absent any analytical support, we are unable to accept that premise …” [© 2013 Business Valuation Resources, LLC]
הגיוני להניח כי משקיעים ידרשו תשואה גבוהה יותר בהשקעה בחברה פרטית בהשוואה להשקעה בחברה זהה, אשר מניותיה כן נסחרות.
במילים אחרות (ומבלי להתייחס ל"פרמיית שליטה"): מקדם ההיוון אותו ידרוש משקיע בחברה פרטית צפוי להיות גדול יותר ממקדם ההיוון של חברה זהה, שאינה פרטית. מאידך:
קיימות מספר שיטות לאמידת שיעור הניכיון בגין אי-בחירות:
- גישת המניות החסומות
- גישת מחירים לפני ואחרי הנפקה
- שיטות כמותיות, בעיקר בעזרת תמחור אופציות.
- "גישת המניות החסומות" Restricted Stock Studies. "מנייה חסומה" היא מנייה של חברה נסחרת אשר, מסיבות שונות, אינה זמינה למסחר ציבורי לפרק זמן מסוים שאורכו עשוי להשתנות, אך זמינה למסחר פרטי.
עסקאות ב"מניות חסומות" צריכות להיות מדווחות לרשות לניירות ערך ולכן המידע בגינן הופך להיות נגיש, ציבורי. נגישות המידע מאפשרת השוואה בין מחיר מנייה "חסומה" לבין מחיר מנייה רגילה, כזו שאינה חסומה.
במחקרים שנעשו נמצא כי הפרשי המחירים בין מנייה רגילה למנייה חסומה יכולים לנוע בטווח של בין %13 ל-%45 !!
במחקרים של השנים האחרונות נצפו צמצום פערים בין מחירי מניות רגילות לבין מניות חסומות.
Empirical Data
Three research studies indicate that investors generally require a 30% to 45% increase in
their rate of return above a marketable interest when an interest is not marketable.
© 2013 Business Valuation Resources, LLC
מחקר מעניין נעשה ופורסם על ידי חברת המחקר BVR) Resources Valuation Business) בו
עשה החוקר אבחנה בין פרמטרים איכותיים (רווח, מכירות, הערכת ההון העצמי).
How to Quantify and Support your DLOM using Rates of Return, BVR’s Advanced
Webinar Series on DLOM, Part 2’ Bruce A. Johanson2013
הערכת ניכיון בגין אי-סחירות (DLOM – (המשך גישה נוספת: בדיקת מחירים לפני הנפקה ואחריה (Pre ו- Post הנפקה (IPO)).
דרך נוספת לאמוד את פערי המחיר בין מניות סחירות לאלו שאינן סחירות הוא להשוות בין מחירי המניות טרום הנפקה (מניות שהונפקו בהנפקה פרטית) למחירן מייד לאחר ההנפקה.
תצפיות שנעשו לאורך השנים מראות הפרשים ממוצעים של כ-%44 בין המחיר בו הוצעו המניות לציבור לבין המחיר האחרון בו הוקצו בהנפקה פרטית, וזאת לטווח של לא פחות מ- 5 חודשים לפני ההנפקה לציבור.
המחקרים הראו שככל שמועד ההנפקה לציבור רחוק יותר ממועד ההנפקה הפרטית, כל גדול הפער בין מחיר המנייה בהקצאה הפרטית אל מול ההנפקה לציבור.
גישה שלישית: מודלים כלכליים חישוביים. חוקרים, לאורך שנים, מנסים לפתח מודלים אנאליטיים לאומדן DLOM.
בהקשר זה יש לציין את קבוצת "המודל לתמחור האופציות" (Models Pricing Option , (המבוססים על נוסחת Scholes-Black לתמחור אופציות. המודלים מניחים כי חוסר היכולת לממש את ההשקעה בשוק החופשי, באופן מהיר, ללא סיכון כספי משמעותי שקולה להיעדר אופציית מכירה (Option Put .(דהיינו, היעדר הסחירות שקול להיעדר אופציה למכירת הנכס בפרק זמן נתון (אופציית Put).
את מחיר האופציה ניתן לקבוע תוך התבססות על שווי האקוויטי של הגוף שנאמד לפני DLOM , תקופת אחזקה חזויה, תנודתיות (סטיית התקן) של חברות דומות בסקטור בו פעילה החברה הנאמדת, תשואת הדיבידנד הצפויה, ותשואת נכס חסר סיכון (בחלק מהמודלים). המודל המקובל כיום הוא זה שפותח על ידי Finnerty. D John אשר קובע את
מחיר אופציית PUT כמחיר ממוצע של "אופציית Put אסיאתית".
מצ"ב טבלה המלמדת על שיעורי הניכיון הנדרשים, כפונקציה של תקופת האחזקה וסטיית התקן (החזויה) של החברה הנאמדת:
נושא היעדר הסחירות הינו מורכב יחסית וקשור, בין היתר, גם לקיום פרמיית שליטה ו"פרמיית גודל" (קוטן). בחברות פרטיות השליטה מרוכזת כמעט תמיד בידי בעל מניות בודד / משפחה / או קבוצה מצומצמת אחרת. לפיכך, הגיוני להוסיף להערכת השווי "פרמיית שליטה" (אם הרוכש הפוטנציאלי אכן מתכוון לרכוש את מלוא מניות הרוב בחברה).
מצד שני, אין להתעלם מהעובדה כי החברה אינה סחירה – קיום DLOM. יש מקרים לא מעטים בהם מעריך השווי "מקזז" בין פרמיית השליטה לניכיון בגין היעדר סחירות, כך שבסוף התהליך, לא מתווספת "פרמיית שליטה" ולא נגרע ניכיון נוסף בגין היעדר סחירות (DLOM).
אפיונים מיוחדים לחברה פרטית:
- שכר בעלי המניות אינו מייצג "שכר נורמטיבי"
- עירוב בין הוצאות שנוצרו בעסק לבין הוצאות פרטיות
שכר בעלי המניות בחברה פרטית.
בבואנו לבצע הערכת שווי לחברה פרטית יש לזכור כי חברה זו משמשת כמקור פרנסתו העיקרי של בעליה. משכך, זכותו של בעל החברה לנהוג כאוות נפשו, במסגרת החוק.
אנו עדים לתופעה נפוצה ומקובלת לפיה מושכים בעלי החברה את רוב הרווחים (בד"כ בהתחשב בצרכי החברה).
תופעה זו אינה פסולה כלל ועיקר, אולם יש לה השפעה על הערכת השווי. אם, בבדיקה אותה מבצע מעריך השווי, הוא מגלה כי השכר הנמשך על ידי בעלי החברה שונה
מהותית מ"שכר נורמטיבי" בחברה בעלת אופי פעילות והיקף פעילות דומה – יש לבצע "נירמול הוצאות שכר".
ה"נירמול" מתבצע על ידי הוספת שכר בעל המניות מחד, והפחתה מקבילה של "שכר מנהל מקצועי" מאידך.
נקודת המוצא צריכה להיות כי החברה מוערכת על ידי משקיע חיצוני שולי, לו השקעות רבות, ואשר יכניס בעתיד מנכ"ל מקצועי לניהול החברה. לפיכך, הוצאות השכר (כולל התנאים הסוציאליים והוצאות השכר הנילוות) צריכות לשקף רמה סטנדרטית, מקובלת בענף.
עירוב בין הוצאות שנוצרו בעסק לבין הוצאות פרטיות
עירוב בין הוצאות שנוצרו בעסק לבין הוצאות פרטיות לעיתים קיימת בחברות פרטיות פרקטיקה חשבונאית "סלחנית" בהשוואה אל מול חברות ציבוריות בהן רמת הביקורת החשבונאית / הכספית והבקרה הפנימית גבוהה יותר. בהערכת שווי חברה פרטית יש לנטרל פעולות שאינן קשורות לפעילות האינטגראלית של החברה.
מועד הכנת והגשת דוחות כספיים של חברות פרטיות הינו מאוחר יחסית – פערי זמן כידוע, חברות פרטיות נדרשות להגיש דוחות כספיים מבוקרים על ידי רואה חשבון פעם אחת בשנה. רשויות המס מאפשרות לחברות פרטיות להגיש דוחות אלו באיחור יחסי. שכיר ויחיד שאינו מנהל את חשבונותיו לפי שיטת החשבונאות הכפולה ואינו חייב בהגשת דו"ח מקוון – מועד הגשת הדו"ח הוא עד 30 באפריל של השנה העוקבת. מי שחייב בהגשת דו"ח מקוון (שידור הדו"ח באינטרנט) או שמנהל את חשבונותיו לפי שיטת
החשבונאות הכפולה – מועד הגשת הדו"ח הינו עד 31 במאי של השנה העוקבת. יש לציין ש"מייצגים" (רואי חשבון ויועצי מס) מקבלים ארכות כלליות עבור לקוחותיהם אם עמדו
בתנאים מסוימים של שיעורי הגשת הדוחות מכלל לקוחותיהם. לפיכך, נוצרים לעיתים פערי זמן משמעותיים בין הדוחות הכספיים המבוקרים של החברה לבין המועד לו נדרשת הערכת השווי.
דוגמא: ייתכן בהחלט כי נתבקש להכין הערכת שווי לחברה ליום 31 במרץ לשנת 20X1 בעוד הדוחות הכספיים לשנת 20X0 עדיין אינם מוכנים!! במקרים אלו יש לדרוש מהחברה לפעול להפקת דוחות כספיים מבוקרים מהר ככל שניתן. בהיעדר דוחות מבוקרים כאמור, יש לקבל דוחות סקורים או כאלו המתבססים על מרב המידע הנמצא במערכת הנהלת החשבונות של החברה לתאריך נתון.
כאן המקום לציין כי האחריות על איכות הדוחות הכספיים והמידע עליו מתבסס מעריך השווי היא של החברה בלבד. על מעריך השווי לוודא כי החומר המועבר אליו הינו ברמה הנדרשת והמספקת לצורך ביצוע הערכת שווי.
אשר שווה בדיוק ל- T*D.
