המאמר יגע במושגים מרכזיים חשובים כגון: הערכת שווי חברה פרטית, היוון זרמי מזומנים (DCF), מחיר הון משוקלל (WACC), סיכון שיטתי, סיכון לא-שיטתי, מקדם הסיכון השיטתי, חוב, מגן מס, שווי חברה שאינה ממונפת, שווי חברה ממונפת ועוד.
ביתא מוגדרת כמדד לרגישות / תנודתיות הנכס שנבדק אל מול התנהגות השוק / הסקטור אליו מושווה הנכס.
במילים אחרות: מהו הצפי להתנהגות (שיעור השינוי במחיר) הנכס הנבדק אל מול שינוי של 1% ב"תיק השוק".
הביתא היא מקדם הסיכון השיטתי של הנכס שנאמד ביחס להתנהגות קבוצת ההשוואה.
לפי Investopedia
Beta is a measure of the volatility–or systematic risk–of a security or portfolio compared to the market as a whole. Beta is used in the capital asset pricing model (CAPM), which describes the relationship between systematic risk and expected return for assets (usually stocks). CAPM is widely used as a method for pricing risky securities and for generating estimates of the expected returns of assets, considering both the risk of those assets and the cost of capital
ערך חברה ממונפת (VL – חברה בעלת חוב) = ערך חברה בלתי ממנופת (Vu – חברה ללא חוב) + מגן המס שנוצר עקב קיום החוב, ובאופן פורמאלי:
הממוצע המשוקלל של צד הנכסים חייב להיות זהה לממוצע המשוקלל של צד החוב וההון, כאשר לכל מרכיב נייחס את מרכיב הסיכון הרלוונטי:
βu – לערך החברה הבלתי ממונפת (Value Unlevered), βd – לחוב ולמגן המס, βL – להון החברה ובאופן פורמאלי:
נניח הנחה מפשטת כי החוב אינו רגיש לתנודות השוק (הערה: זוהי הנחה מפשטת. יש מודלים נוספים שלא מקבלים הנחת חוסר תלות בין חוב החברה להתנהגות תיק השוק), ובמילים אחרות:
אזי יתקיים:
אבל קבענו למעלה כי
ואז מתקיים
ואם נפשט:
מכאן היחס:
בהנחה כי החוב אינו רגיש לתנודות השוק (דהיינו: βD=0 ) המשמעות היא כי הביתא הממונפת (הביתא של האקוויטי) שווה לביתא הבלתי ממונפת כשהיא מוכפלת ב-1 + [יחס חוב / הון * (1 פחות שיעור המס)].
דהיינו, ככל שהמנוף הפיננסי גבוה יותר, החברה מסוכנת יותר.
בעת חישוב מחיר ההון הנדרש על ידי בעלי ההון בחברה פרטית הערכות שווי חברות פרטיות אנו נדרשים לקבוע מהו מרכיב הסיכון השיטתי (Systematic Risk) אותו יש לייחס לחברה.
כזכור, הסיכון בהשקעה מורכב משני סוגי סיכונים:
כמופיע בשרטוט הבא (מקור: Brealey Myers – Principles of Corporate Finance), על ידי השקעה בתיק מפוזר של מניות רבות ניתן לצמצם את הסיכון הייחודי, עד לרמה של "סיכון השוק" – הסיכון השיטתי, הסיכון שלא ניתן לפיזור, הסיכון הכרוך בהחלטה להשקיע בשוק ההון.
ככל שמספר המניות בתיק עולה, המשקיע מצליח לצמצם את הסיכון הייחודי ונשאר רק עם הסיכון הכללי הכרוך בהשקעה בתיק השוק. אם משקיע יצליח להשקיע בסך תיק השוק, הוא יצליח לבטל את ה –Unique Risk ויישאר רק עם ה- Market Risk.
ביתא מוגדרת כמדד לרגישות / תנודתיות הנכס שנבדק אל מול התנהגות השוק / הסקטור אליו מושווה הנכס.
במילים אחרות: מהו הצפי להתנהגות (שיעור השינוי במחיר) הנכס הנבדק אל מול שינוי של 1% ב"תיק השוק".
הביתא היא מקדם הסיכון השיטתי של הנכס שנאמד ביחס להתנהגות קבוצת ההשוואה.
לפי Investopedia
Beta is a measure of the volatility–or systematic risk–of a security or portfolio compared to the market as a whole. Beta is used in the capital asset pricing model (CAPM), which describes the relationship between systematic risk and expected return for assets (usually stocks). CAPM is widely used as a method for pricing risky securities and for generating estimates of the expected returns of assets, considering both the risk of those assets and the cost of capital.
מכיוון שהריבית הינה הוצאה מוכרת לצרכי מס, אזי חברה בעלת חוב "תיהנה" לאורך שנים וכל עוד קיים החוב מהטבה בדמות תשלומי מיסים נמוכים יותר בכל שנה בסך D*T*R, כאשר D*R הינה הריבית השנתית על החוב ו-D*R*T הינו המס השנתי שנחסך כתוצאה מקיום הוצאות ריבית.
בהנחה כי החברה תשמור על מבנה הון זהה גם בעתיד, ניתן להניח כי החוב נצחי וימשיך להתקיים כל עוד החברה מתקיימת.
על מנת למצוא מהו הערך הנוכחי של החיסכון במס עד אין סוף, יש להוון את הערך השנתי הקבוע D*R*T בשיעור היוון ראוי. ברור כי שיעור ההיוון הראוי הינו שיעור הריבית (R) ולכן, שווי הנכס הנוצר עקב קיום החוב (הכרת הוצאות המימון על החוב המקטינות את החבות במס) הינו הערך:
ערך זה נקרא "מגן המס" (Tax Shelter). אל ערך החברה הבלתי ממונפת (Value un-levered) מצטרף נכס נוסף: מגן המס.
בהתחשב ב"מגן המס", להלן תיאור קצר של מאזן כלכלי של חברה:
כידוע, נתוני ביתא נמדדים עבור חברות ציבוריות, לגביהן ניתן לאמוד (באמצעות רגרסיה) את התנהגות המנייה (הנסחרת) אל מול קבוצת המדגם הרלוונטית (בד"כ: תיק השוק).
מאליו ברור כי אין בנמצא נתוני ביתא עבור חברה פרטית, ולכן על מעריך השווי לנסות ולאמוד את הביתא של החברה הפרטית על סמך מדגם מייצג של חברות ציבוריות.
להלן השלבים השונים במציאת ביתא ממונפת של חברה פרטית:
