מכפיל רווח בהערכת שווי: איך נקבע המכפיל ומתי הוא מטעה

מכפיל רווח הוא אחד הכלים הנפוצים ביותר בעולם הערכת שווי חברות, אך גם אחד הכלים שהכי קל ליישם בצורה שגויה.
המכפיל מבטא יחס בין שווי החברה לבין רווח מייצג שלה, בדרך כלל "רווח תפעולי לפני פחת והפחתות" (EBITDA) או רווח נקי, וכשבוחרים אותו נכון הוא נותן אינדיקציה מהירה וסבירה לגבי שווי.
הבעיה מתחילה כשמעתיקים מכפיל מעסקה אחת לחברה אחרת בלי לבדוק אם התנאים דומים באמת: גודל החברה, קצב הצמיחה, מבנה ההון, רמת הסיכון הענפי והיציבות של תזרים המזומנים.

משרד נעם פרדס ושות' – משרד רואי חשבון מלווה בעלי עסקים, משקיעים ובתי משפט בתהליכי הערכת שווי חברה, ולעיתים קרובות גם בעריכת חוות דעת כלכלית או חוות דעת כלכלית לבית משפט, כאשר המחלוקת נוגעת בדיוק לשיטת ההערכה ולמכפיל שנבחר.
מי שזקוק להערכת שווי מבוססת ולא רק להצצה מהירה דרך מכפיל גנרי, מוזמן לפנות למשרד לבדיקת הנתונים הרלוונטיים למקרה הספציפי שלו.

מהו מכפיל רווח בהערכת שווי חברה?

מכפיל רווח, במובן הפשוט ביותר, הוא היחס בין שווי החברה לבין רווח מייצג שלה בנקודת זמן מסוימת.
כאשר בודקים "שווי פעילות" (Enterprise Value) מול EBITDA, מקבלים את המכפיל המוכר בשם "EV/EBITDA", ואילו כאשר בודקים שווי הון עצמי מול רווח נקי מקבלים מכפיל מסוג "מחיר להכנסה" (P/E).

השיטה הזו נקראת בספרות המקצועית "גישת השוק" (Market Approach), והיא אחת משלוש הגישות המרכזיות בהערכת שווי, לצד גישת ההכנסות המבוססת על היוון תזרים מזומנים וגישת הנכסים המבוססת על שווי הנכסים וההתחייבויות בספרים.
גישת השוק מניחה שחברות דומות בענף דומה נסחרות, או נמכרות, במכפילים דומים, ולכן אפשר להסיק מהעסקאות שכבר בוצעו על שווי החברה הנבדקת.

היתרון של מכפיל רווח הוא הפשטות: אין צורך בתחזיות מפורטות לשנים קדימה, כמו בשיטת היוון תזרים המזומנים, אלא בנתון רווח נוכחי ומכפיל מתאים.
החיסרון הוא שהפשטות הזו יכולה להסתיר הבדלים מהותיים בין החברה הנבדקת לבין החברות שמהן נלקח המכפיל.

איך קובעים את גובה המכפיל המתאים לחברה?

קביעת המכפיל מתחילה באיתור חברות השוואה, ציבוריות או פרטיות, שנמכרו או שנסחרות בבורסה בענף דומה.
משם בודקים את טווח המכפילים שנצפה בעסקאות ההשוואה, ומתאימים אותו למאפיינים הספציפיים של החברה הנבדקת.

בין הגורמים שמשפיעים על גובה המכפיל: קצב הצמיחה הצפוי, מבנה ההון (יחס חוב להון), ריכוזיות הלקוחות, תלות במנכ"ל או בבעלים, איכות הרווח לאורך זמן, ורמת הסיכון הענפי.
חברה קטנה ותלויה בבעלים אחד תקבל בדרך כלל מכפיל נמוך יותר מחברה גדולה עם הנהלה מקצועית ולקוחות מפוזרים, גם אם שתיהן פועלות באותו ענף.

לדוגמה, חברה עם EBITDA שנתי של 2 מיליון שקל, הפועלת בענף עם טווח מכפילים של 5 עד 7, תקבל טווח שווי פעילות ראשוני של 10 עד 14 מיליון שקל, עוד לפני ההתאמות הספציפיות שיפורטו בהמשך.
כשמדובר בחברה פרטית, לרוב מוסיפים גם הנחה בגין "חוסר סחירות" (DLOM, ראשי תיבות של Discount for Lack of Marketability), משום שמניה בחברה פרטית קשה יותר למכור מאשר מניה נסחרת.

לדברי מומחה כלכלי המשמש כעד מומחה בהליכים משפטיים, ההתאמות האלה הן לרוב ההבדל בין הערכת שווי סבירה לבין הערכה שמותקפת בהצלחה בבית המשפט.
לצורך המחשה בלבד, מכפיל הרווח (P/E) של מדדי מניות ציבוריים גדולים נוטה להשתנות באופן משמעותי בין תקופות, בהתאם לסביבת הריבית ולציפיות הצמיחה במשק.
זהו מכפיל שוק ציבורי כללי, ואינו מתאים כמות שהוא לחברה פרטית קטנה, אך הוא ממחיש עד כמה משתנה טווח המכפילים בין ענפים שונים ולאורך זמן.

מתי שימוש במכפיל עלול להטעות ולסלף את השווי?

הטעות הנפוצה ביותר היא החלת מכפיל ממוצע על נתון רווח שלא נוקה כראוי.
רווח תפעולי שכולל הוצאות חד פעמיות, שכר בעלים לא שוקי, או הכנסה חד פעמית ממכירת נכס, ייתן תוצאה מעוותת גם אם המכפיל עצמו נבחר נכון.

טעות שנייה היא בלבול בין שווי פעילות לשווי הון עצמי.
מכפיל EV/EBITDA מניב שווי פעילות, שממנו צריך להפחית את החוב הפיננסי נטו כדי להגיע לשווי ההון העצמי שבו מתעניין בעל המניות.
דילוג על השלב הזה מייצר הפרש שיכול להגיע לעשרות אחוזים משווי החברה.

טעות שלישית היא הסתמכות על מדגם קטן מדי של עסקאות השוואה, לעיתים אפילו עסקה אחת בלבד, מבלי לבדוק אם היא רלוונטית באמת מבחינת גודל, מועד וסוג הרוכש.
שוק תנודתי, כמו שוק ההייטק בשנים האחרונות, יכול לשנות טווח מכפילים משמעותית תוך שנה או שנתיים, ומכפיל שנלקח מעסקה ישנה עלול כבר לא לשקף את המציאות.

מקרה נוסף שבו מכפיל רווח מטעה במיוחד הוא חברה עם EBITDA נמוך או שלילי בשל השקעה מכוונת בצמיחה, כמו חברת סטארט-אפ שמגדילה הוצאות שיווק במכוון.
במקרים כאלה, מכפיל רווח פשוט עלול להצביע על שווי נמוך או אפסי, בעוד ששיטות אחרות, כמו היוון תזרים מזומנים או ניתוח סבבי גיוס קודמים, ישקפו את השווי בצורה נכונה יותר.

אילו שיטות הערכת שווי משלימות את בדיקת המכפיל?

בעבודה מקצועית נכונה, מכפיל רווח משמש כאחת מכמה נקודות ייחוס ולא כשיטה בודדת.
לצד גישת השוק, נהוג לבצע גם היוון תזרים מזומנים חזוי (DCF, ראשי תיבות של Discounted Cash Flow), המבוסס על תחזית רב שנתית של החברה ושיעור היוון שמשקף את הסיכון שלה, וכן בדיקה מול גישת הנכסים כאשר לחברה נכסים ריאליים משמעותיים.

כשהתוצאות משלוש הגישות מתכנסות לטווח דומה, זה מחזק את האמינות של ההערכה.
כשהן מתפזרות, זה סימן שצריך לבדוק שוב את ההנחות, ולעיתים להזמין חוות דעת כלכלית מפורטת יותר במקום להסתפק בטבלת מכפילים.

בהליכים משפטיים, כמו סכסוכי בעלי מניות, גירושין או תביעות נזיקין עסקיות, בית המשפט לרוב מצפה לחוות דעת כלכלית לבית משפט שמנמקת את בחירת השיטה והמכפיל בצורה מפורשת, ולא רק מציגה מספר סופי.
משרד שנוהג להופיע כמומחה כלכלי מטעם בתי המשפט מכיר את רמת הפירוט הנדרשת, ואת השאלות שהצד שכנגד צפוי להעלות.

שאלות נפוצות על מכפיל רווח בהערכת שווי

כמה נקודות נוספות שעולות בשיחות הערכה, מעבר למה שכבר הוסבר למעלה.

כמה זמן אורך תהליך קביעת מכפיל רווח מהימן לחברה?

תלוי בזמינות נתוני ההשוואה ובמורכבות החברה.
איתור עסקאות השוואה רלוונטיות, ניתוח דוחות כספיים של שלוש עד חמש שנים אחורה, ובניית ההתאמות הנדרשות, לוקחים בדרך כלל בין שבועיים לחודש עבודה, ולעיתים יותר כשמדובר בחוות דעת כלכלית לבית משפט שדורשת רמת תיעוד גבוהה יותר.

האם מכפיל רווח מתאים להערכת שווי של חברת סטארט-אפ בשלבי גיוס מוקדמים?

לרוב פחות.
חברות בשלב מוקדם עדיין מפסידות או בקושי מגיעות לאיזון, כך שמכפיל על רווח לא נותן תוצאה משמעותית.
במקרים כאלה נהוג להשתמש במכפיל הכנסות, בהשוואה לסבבי גיוס דומים, או בשיטת היוון תזרים מזומנים עם תחזיות ארוכות טווח.

מה ההבדל בין מכפיל המבוסס על EBITDA למכפיל המבוסס על רווח נקי?

מכפיל EBITDA מנטרל הבדלים במימון ובמדיניות פחת בין חברות, ולכן נוח יותר להשוואה בין חברות עם מבני הון שונים.
מכפיל על רווח נקי כבר כולל את השפעת המימון והמס, ולכן מתאים יותר כשמשווים חברות דומות מאוד גם במבנה ההון שלהן.

איך מגישים חוות דעת נגדית כשחולקים על המכפיל שנקבע בבית המשפט?

הצד שחולק על המכפיל ממנה מומחה כלכלי מטעמו, שבודק את חוות הדעת הראשונה, את עסקאות ההשוואה שנבחרו ואת ההתאמות שנעשו, ומגיש חוות דעת נגדית מנומקת שמציגה טווח שווי חלופי.
בית המשפט יכול לקבל אחת מחוות הדעת, לאמץ שילוב ביניהן, או למנות מומחה מטעמו כדי להכריע.

מכפיל רווח בהערכת שווי חברה עם נעם פרדס ושות' – משרד רואי חשבון

בחירת מכפיל רווח נכון דורשת גישה שיטתית: בדיקת עסקאות השוואה רלוונטיות, ניקוי נתוני הרווח, התאמת המכפיל למאפייני החברה, ובדיקת התוצאה מול שיטות הערכה נוספות.
משרד נעם פרדס ושות' – משרד רואי חשבון מבצע הערכת שווי חברה על בסיס העקרונות האלה, תוך היכרות ישירה עם הדרישות של בתי המשפט בישראל להערכות שווי ולחוות דעת כלכלית.

רו"ח נעם פרדס נמנה על רשימת המומחים הכלכליים של בתי המשפט השונים בישראל, חבר בוועדה לטיפול בתחום הערכות השווי של לשכת רואי החשבון בישראל, ובעל רישיון רואה חשבון בישראל משנת 1988.
הרקע הזה, לצד ניסיון עסקי וניהולי בסין ותפקיד CFO בקבוצה בינלאומית, עומד מאחורי כל הערכת שווי חברה וכל חוות דעת כלכלית לבית משפט שהמשרד מכין.

מי שזקוק לבדיקת מכפיל רווח עבור החברה שלו, לקראת עסקה, מחלוקת בין שותפים או הליך משפטי, מוזמן ליצור קשר עם המשרד ולתאם בדיקה ראשונית של הנתונים הרלוונטיים למקרה שלו.