תזרים מזומנים בעסק ושווי החברה

תזרים מזומנים הוא הנתון שמשפיע יותר מכל נתון אחר על שווי חברה, כי שווי של עסק הוא הערך של היום של המזומן שיישאר בו לבעליו בשנים הבאות, ולא הרווח שמוצג בדוח רווח והפסד.
שלושה דברים קובעים אותו: כמה מזומן חופשי נשאר אחרי מסים, השקעות והון חוזר, באיזה קצב הוא צפוי לצמוח, ועד כמה סביר שהוא יתממש.

שתי חברות עם אותו רווח יכולות להיות שונות בשוויין פי כמה, אם רק אחת מהן מצליחה להפוך את הרווח למזומן.
בנעם פרדס ושות' – משרד רואי חשבון אנחנו רואים את זה בכל הערכת שווי חברות שאנחנו מבצעים, ובבניית מודלים עסקיים ותוכניות עסקיות שמהם נגזרות התחזיות.

במאמר נסביר איך הקשר בין המזומן לשווי עובד, איפה הוא נשבר ומה אפשר לשפר לפני שמזמינים הערכה.
רוצים לדעת מה התזרים של העסק שלכם אומר על שוויו?
פנו אלינו ונבדוק יחד.

איך תזרים מזומנים משפיע על שווי חברה?

עסק אינו נכס שאפשר לתמחר לפי מחיר למטר או לפי מחירון.
לכן הגישה המקובלת בהערכות שווי היא לשאול כמה מזומן העסק צפוי להפיק לבעליו בשנים הבאות, ולהמיר את הסכום הזה לשווי של היום.

תקן IFRS 13, העוסק במדידת שווי הוגן, מכיר בגישת ההכנסות הזאת כאחת משלוש הגישות המרכזיות, לצד גישת השוק וגישת העלות.
הצורך בהמרה נובע מהיגיון פשוט: שקל שמתקבל בעוד חמש שנים שווה היום פחות משקל שנמצא בכיס.

המדד שמשמש לכך נקרא "תזרים מזומנים חופשי" (FCF).
זה המזומן שנותר אחרי שהעסק שילם מסים, השקיע בציוד ובהתרחבות (בלשון המקצוע "השקעה הונית", או CAPEX) ומימן את "ההון החוזר", כלומר הכסף שתקוע אצל לקוחות ובמלאי, בניכוי האשראי שמתקבל מספקים.
זה הכסף שאפשר לחלק לבעלים או לבנקים בלי לפגוע בפעילות השוטפת.

לדברי מעריך שווי ותיק, "חברה לא שווה את מה שהרוויחה אתמול, היא שווה את המזומן שיישאר בה מחר".

שלושה גורמים קובעים כמה שווה התזרים הזה:

• גובה התזרים: כמה מזומן חופשי נשאר בפועל, ולא רק כמה רווח נרשם בספרים.
• קצב הצמיחה: האם התזרים צפוי לגדול, להישאר יציב או להצטמצם, וכמה השקעה נדרשת כדי לצמוח.
• הסיכון: עד כמה סביר שהתזרים יתממש, למשל כשיש תלות בלקוח אחד, בעונתיות חדה או בבעל העסק עצמו.

עסק שמייצר מזומן יציב ומגוון שווה יותר מעסק שמייצר את אותו סכום אבל תלוי בחוזה אחד שמסתיים בעוד שנה.
את ההבדל הזה מדד רווח לא רואה.

מה ההבדל בין רווח לתזרים חופשי?

הרווח החשבונאי נרשם לפי עיקרון ההצטברות: הכנסה נרשמת כשהמוצר נמכר, גם אם הלקוח עוד לא שילם, והוצאה על ציוד נפרסת על פני שנים.
המזומן, לעומת זאת, נרשם ביום שבו הכסף נכנס או יוצא.

את הכללים לדוח תזרים המזומנים מסדיר תקן IAS 7, ושני המספרים יכולים להיות רחוקים זה מזה גם בעסק רווחי ותקין.
הטבלה מראה איך אותן פעולות מתנהגות בכל אחד מהם:

המשמעות המעשית: חברה שצומחת מהר יכולה להציג רווח יפה ובמקביל להישאר ללא מזומן, כי הכסף נתקע אצל לקוחות ובמלאי.
זו אחת הסיבות שבעלי עסקים מופתעים כשהבנק או הקונה מסתכלים על מספרים אחרים משלהם.

מדד EBITDA, שמתעלם מפחת, ממימון ומהשקעות, מרחיק אותנו עוד יותר מהמזומן.
על המגבלות שלו כתבנו במאמר "EBITDA בהערכת שווי חברה: מה המדד מודד ומה הוא מסתיר".

גם מכפיל רווח, קיצור דרך נפוץ בשוק, נשען על הרווח ולא על המזומן.
מתי הוא מטעה מפורט במאמר "מכפיל רווח בהערכת שווי: איך נקבע המכפיל ומתי הוא מטעה".
בפועל משתמשים בו כבדיקת סבירות לתוצאה שיוצאת מהתזרים, ולא במקומה.

איך מחשבים שווי לפי תזרימים עתידיים?

השיטה נקראת "היוון תזרימי מזומנים" (DCF), והיא מתבצעת בחמישה שלבים:

1. נורמליזציה של הנתונים ההיסטוריים: "נורמליזציה" היא ניקוי הדוחות מאירועים חד-פעמיים, משכר בעלים שחורג מהשוק ומהוצאות שאינן קשורות לפעילות, כדי לראות מה העסק מייצר באמת.
2. תחזית לכמה שנים קדימה, בדרך כלל חמש: הכנסות, עלויות, השקעות והון חוזר. כאן נכנס המודל העסקי, ותחזית שאינה נשענת על הנחות מנומקות לא תעמוד בביקורת.
3. שיעור ההיוון: "שיעור היוון" (WACC, העלות המשוקללת של ההון) משקף את התשואה שמשקיע דורש על הסיכון, ומורכב מעלות החוב ומעלות ההון העצמי.
4. "ערך שארית": השווי של כל התזרימים שאחרי תקופת התחזית. כשיש הצדקה להניח שהעסק ימשיך לפעול, זה בעסקים רבים החלק הגדול ביותר מהשווי הכולל, ולכן ההנחות עליו נבדקות בקפידה.
5. מעבר משווי הפעילות לשווי ההון: מנכים חוב פיננסי נטו ומוסיפים נכסים שאינם קשורים לפעילות.

דוגמה מפושטת, להמחשה בלבד: שתי חברות מדווחות על רווח תפעולי של מיליון ש"ח אחרי מס.
בחברה א' מתוכו 900 אלף ש"ח הופכים למזומן חופשי, כי הלקוחות משלמים בזמן וההשקעות מצומצמות.
בחברה ב' נשארים רק 200 אלף ש"ח, כי הלקוחות מאחרים והמלאי גדל.

בהנחה של שיעור היוון של 12%, צמיחה קבועה של 3% בשנה ותזרים של השנה הקרובה כפי שצוין, שווי הפעילות בחברה א' הוא כ-10 מיליון ש"ח (900 אלף חלקי 9%), ובחברה ב' כ-2.2 מיליון ש"ח.
ההפרש נובע ברובו מההון החוזר ומההשקעות, ולא מהרווח.

בחברה ב' ייתכן שהצמיחה תניב מזומן בעתיד, ולכן מעריך שווי בוחן אם הלחץ על ההון החוזר הוא זמני או קבוע, ואינו מסתפק בשנה אחת.

הדוגמה מראה גם כמה השווי רגיש לשיעור ההיוון.
אם נעלה אותו בנקודת אחוז אחת, מ-12% ל-13%, שווי חברה א' יורד מ-10 ל-9 מיליון ש"ח, ירידה של 10%.
לכן הנימוק לבחירת שיעור ההיוון הוא חלק מרכזי בכל הערכה, והוא זה שנבחן ראשון כשהצד שמול מערער על התוצאה.

רו"ח נעם פרדס צבר 12 שנות ניסיון עסקי וניהולי בסין, כולל שירות כמנהל כספים (CFO) של קבוצת אייזנברג בסין, והוא חבר בוועדה לטיפול בתחום הערכות השווי של לשכת רואי החשבון בישראל.
הניסיון הניהולי חשוב כאן, כי תחזית מזומנים טובה נבנית מהבנה של איך עסק מתנהל ביום-יום, ולא רק מגיליון נתונים.

את כל השיטות האפשריות להערכה, ולא רק את היוון התזרימים, מפרט המאמר "הערכת שווי חברה: איך לחשב את שווי העסק שלך?", ולכן לא נחזור עליהן כאן.

איך משפרים את המזומן שהעסק מייצר לפני הערכה?

שיפור כזה צריך להיות אמיתי ולהיעשות זמן רב לפני ההערכה.
מעריך שווי מנתח כמה שנים אחורה, ולחץ חד-פעמי על לקוחות או ספקים ברבעון שלפני ההערכה מזוהה במהירות ואינו מוסיף לשווי.

כדי להבין את סדר הגודל, קחו עסק עם מחזור שנתי של 12 מיליון ש"ח.
אם הלקוחות שלו משלמים בממוצע אחרי 90 יום ולא אחרי 60, כמיליון ש"ח תקועים אצלם באופן קבוע (12 מיליון חלקי 365, כפול 30 ימים).
זה כסף שהעסק צריך לממן, ושמעריך השווי יראה כהשקעה בהון חוזר.

הצעדים שכן משפיעים על השווי:

• קיצור ימי האשראי ללקוחות: מעקב שוטף אחרי חובות, תנאי תשלום ברורים בחוזים ופיצול התלות בלקוחות גדולים.
• ניהול מלאי: צמצום מלאי איטי שתקוע חודשים ומחייב מימון.
• משמעת בהשקעות: הבחנה בין השקעה שמגדילה את התזרים העתידי לבין הוצאה שנועדה רק לשמור על הקיים.
• הפרדה בין הוצאות העסק להוצאות הבעלים: ככל שהדוחות נקיים, נדרשים פחות תיקוני נורמליזציה ויש פחות מקום לוויכוח.
• תחזית כתובה: תוכנית עסקית עם הנחות מתועדות מחזקת את אמינות התזרים העתידי, וזה מה שנכנס לחישוב.

כשצריך לבנות את התשתית הזאת, בניית מודלים עסקיים ותוכניות עסקיות היא נקודת ההתחלה, והיא משרתת גם החלטות פנימיות ולא רק הערכת שווי.

כשהמזומן הוא נושא המחלוקת, למשל בסכסוך בין שותפים, חוות דעת כלכלית לבית משפט היא המסגרת שבה השווי נבחן.
רו"ח נעם פרדס נמנה על רשימת "המומחים הכלכליים" (עדים כלכליים מומחים) של בתי המשפט השונים בישראל, והוא בעל רישיון רואה חשבון בישראל משנת 1988.

שאלות נפוצות על תזרים מזומנים ושווי חברה

כמה שאלות שחוזרות אצלנו לפני הערכת שווי שמבוססת על תזרים:

האם עסק עם תזרים שלילי זמני יכול להיות שווה הרבה?

כן, אם התחזית מראה שהוא יהפוך לתזרים חיובי גדול בעתיד.
חברות צמיחה מציגות לעיתים תזרים שלילי בגלל השקעה בפיתוח ובשיווק, והשווי שלהן נקבע לפי המזומן הצפוי.
עם זאת, תזרים מזומנים שלילי מעלה את הסיכון ואת הצורך במימון, ולכן שיעור ההיוון בדרך כלל גבוה יותר.

אילו מסמכים כדאי להכין להערכה שמבוססת על תזרים?

דוחות כספיים מבוקרים או סקורים לשלוש עד חמש שנים, תקציב ותחזית אם קיימים, דוחות גיול לקוחות וספקים, לוח סילוקין של הלוואות, חוזים מהותיים ותוכנית השקעות.
כדאי להוסיף גם פירוט של משיכות הבעלים ושל הלוואות בעלים, כי הן משפיעות על הנורמליזציה.

האם שווי לפי תזרים מתאים לכל סוג חברה?

לא תמיד.
בחברה שהערך שלה נמצא בעיקר בנכסים, כמו חברת החזקות, שווי הנכסים הוא הבסיס.
בחברות שאין להן תחזית אמינה נשענים יותר על גישת השוק.
לכן נהוג לבחון כמה שיטות ולהשוות ביניהן, ולא להסתמך על שיטה אחת.

מה קורה לשווי כשהבעלים מושך כספים מהחברה?

משיכת כספים אינה מקטינה את שווי הפעילות, אבל היא משפיעה על המזומן שנשאר בחברה ועל מבנה ההון.
כששכר הבעלים נמוך או גבוה משכר שוק, מתקנים אותו בנורמליזציה, כדי שהתזרים ישקף את מה שמנהל חיצוני היה עולה לחברה.

תזרים מזומנים ושווי החברה: איך נעם פרדס ושות' – משרד רואי חשבון מלווה אתכם

הערכת שווי טובה מתחילה בשאלה אחת: כמה מזומן העסק מפיק, כמה ממנו יישאר ובאיזה סיכון.
אחרי שהשאלה הזאת נענית בצורה מסודרת, שאר הכלים, מכפילים ושווי נכסים, משמשים כבדיקת סבירות ולא כנקודת מוצא.

מי שמכין את העסק מראש, בניהול הון חוזר, בהשקעות מדודות ובתחזית מתועדת, מגיע להערכה עם שווי שאפשר לעמוד מאחוריו.
בנעם פרדס ושות' – משרד רואי חשבון אנחנו משלבים ניסיון חשבונאי, השכלה בכלכלה ובמימון וניסיון ניהולי עסקי, ומציגים הערכות שווי חברות וחוות דעת כלכליות בניסוח זהיר ומנומק.

אם אתם שוקלים מכירה, כניסת שותף, השקעה או סכסוך שבו השווי שנוי במחלוקת, צרו קשר ונבחן יחד מה תזרים מזומנים של החברה אומר על שוויה.