EBITDA בהערכת שווי חברה: מה המדד מודד ומה הוא מסתיר

מדד EBITDA הוא אחד הכלים המרכזיים המשמשים את תחום הערכת שווי חברה לאורך שנים, אך הוא כמו כל מדד פיננסי בודד, לא מספק תמונה שלמה של מצב העסק.
ראשי התיבות מייצגים רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות, ונועדו להראות את יכולת הרווחיות התפעולית של חברה בלי ההשפעה של מבנה המימון, המדיניות החשבונאית או הוצאות חד פעמיות.
במשרד נעם פרדס ושות' – משרד רואי חשבון אנחנו נעזרים במדד הזה כחלק מתהליך רחב יותר של הערכת שווי חברה, לצד ניתוח תזרים מזומנים, השוואה למכפילים ענפיים ובחינה של נכסים בלתי מוחשיים.
במקרים רבים, כאשר מתבקשת חוות דעת כלכלית לבית משפט בסכסוך בין שותפים או בהליך גירושין, ה-EBITDA משמש נקודת מוצא לחישוב, אך לעולם לא נקודת סיום.
מי שזקוק להערכת שווי מקצועית או לחוות דעת כלכלית מוזמן לפנות אלינו לבדיקת המקרה הספציפי.

מה זה מדד EBITDA וכיצד מחשבים אותו בהערכת שווי חברה?

מדד EBITDA מחושב בשתי דרכים עיקריות שמובילות לאותה תוצאה.
הדרך הראשונה מתחילה מהרווח התפעולי כפי שמופיע בדוח רווח והפסד, ומוסיפה אליו פחת והפחתות.
הדרך השנייה מתחילה מהרווח הנקי, ומוסיפה בחזרה מסים, הוצאות ריבית, פחת והפחתות.
שתי השיטות אמורות להוביל לאותו מספר, ואם קיים פער משמעותי ביניהן, זהו לרוב סימן ראשון לכך שיש בדוחות פריטים חריגים שדורשים בדיקה נוספת.

הפחת מתייחס לירידת ערך של נכסים מוחשיים, כמו ציוד, מכונות ורכבים, בהתאם לתקינה החשבונאית הנהוגה, בין אם מדובר בתקני דיווח כספי בינלאומיים (IFRS) או בכללי חשבונאות מקובלים אמריקאיים (US GAAP).
ההפחתות מתייחסות לירידת ערך של נכסים בלתי מוחשיים, כמו מוניטין, פטנטים או תוכנה שפותחה בבית.
כשמעריכים שווי חברה, ההבדל בין שתי הקטגוריות האלה חשוב במיוחד, כי הוא מלמד על סוג הנכסים שהחברה מחזיקה ועל קצב הבלאי שלהם.

לדוגמה, חברת ייצור עם ציוד יקר תרשום פחת גבוה יחסית לרווח, מה שיגרום לפער ניכר בין הרווח הנקי לבין ה-EBITDA.
חברת שירותים או חברת תוכנה, לעומת זאת, תרשום פחת נמוך בהרבה, ולכן ה-EBITDA שלה יהיה קרוב יותר לרווח הנקי.
ההבדל הזה בין ענפים הוא בדיוק הסיבה שהמדד נחשב שימושי בהשוואה בין חברות, אבל גם מקור לטעויות כשמשווים בין ענפים שונים בלי להתחשב במבנה הנכסים שלהם.

אילו יתרונות יש למדד הזה עבור משקיעים ומעריכי שווי?

היתרון המרכזי של EBITDA הוא היכולת להשוות בין חברות בעלות מבנה מימון שונה.
חברה הממומנת בעיקר בהון עצמי וחברה הממומנת בעיקר בהלוואות בנקאיות ירשמו הוצאות ריבית שונות לחלוטין, גם אם הרווחיות התפעולית שלהן זהה.
כשמנטרלים את הריבית מהתמונה, אפשר להשוות את שתי החברות על בסיס דומה יותר.

מהסיבה הזו, מכפיל EV/EBITDA (יחס בין שווי הפעילות הכולל של החברה, Enterprise Value, לבין ה-EBITDA השנתי שלה) נמצא בשימוש נרחב בעסקאות מיזוגים ורכישות, בקרנות השקעה פרטיות ובבנקאות השקעות.
המכפיל מאפשר לגורמים מתחומים שונים לדבר באותה שפה, במיוחד כשמדובר בהשוואה בין חברות במדינות שונות עם שיטות מס שונות.

יתרון נוסף הוא הפשטות.
בעוד שחישוב תזרים מזומנים חופשי (Free Cash Flow) דורש נתונים על השקעות הוניות, שינויים בהון חוזר ומיסוי בפועל, EBITDA מתקבל כמעט ישירות מדוח רווח והפסד.
הפשטות הזו הופכת אותו לכלי סינון ראשוני מהיר, בעיקר בשלבים המוקדמים של תהליך הערכת שווי, לפני שנכנסים לניתוח מעמיק יותר.

מה המדד לא מראה ואילו סיכונים הוא עלול להסתיר?

הבעיה המרכזית עם EBITDA היא שהוא מתעלם לחלוטין מהוצאות הוניות (Capex), כלומר מהכסף שהחברה צריכה להשקיע כדי לשמר או להחליף את הציוד והנכסים שלה.
חברה עם ציוד ישן שדורש החלפה קרובה עשויה להציג EBITDA גבוה, בעוד שבפועל היא צפויה להוציא סכומים משמעותיים בשנים הקרובות רק כדי להמשיך לפעול.

בעיה נוספת היא שינויים בהון חוזר, כמו גידול בחייבים או במלאי, שיכולים לצרוך מזומן רב מבלי שהדבר בא לידי ביטוי ב-EBITDA כלל.
חברה שצומחת מהר עשויה להראות רווחיות תפעולית מרשימה, בעוד שבפועל היא סובלת ממחסור תזרימי חמור בגלל הצורך המתמיד לממן מלאי וחייבים גדלים.

לדברי מומחה כלכלי המשמש כעד מומחה בבתי משפט בתחום הערכות שווי, אחת הטעויות הנפוצות ביותר בהליכים משפטיים היא הסתמכות על EBITDA מתואם (Adjusted EBITDA) שהוצג על ידי צד אחד בסכסוך, מבלי לבחון את ההנחות שעומדות מאחורי ההתאמות.
הוספות חד פעמיות, כמו נטרול הוצאות שכר של בעלים או "נורמליזציה" של הוצאות משפטיות, יכולות לשנות את התמונה באופן מהותי, ולכן חוות דעת כלכלית לבית משפט צריכה לבחון כל התאמה כזו לגופה.

מגבלה נוספת נוגעת לחוב עצמו.
מדד EBITDA אינו לוקח בחשבון את יכולת החברה לשרת את החוב שלה, כלומר לעמוד בתשלומי קרן וריבית.
חברה עם EBITDA גבוה אך רמת מינוף גבוהה עוד יותר עלולה להיקלע לקשיים תזרימיים חמורים, גם אם המדד עצמו נראה חיובי.

כיצד משלבים את ה-EBITDA בתהליך הערכת שווי חברה מקצועי?

בתהליך הערכת שווי חברה מסודר, EBITDA משמש רק כאחד מכמה נתונים ולא ככלי בלעדי.
השיטה הנפוצה ביותר שמשתמשת בו היא שיטת המכפילים, שבה משווים את ה-EBITDA של החברה הנבדקת למכפילים שנצפו בעסקאות דומות באותו ענף, ומכפילים אותם כדי להגיע להערכת שווי ראשונית.

לצד זאת, אנחנו במשרד עורכים ניתוח תזרים מזומנים מהוון (DCF), שבוחן את היכולת של החברה לייצר מזומן פנוי לאורך זמן, כולל השפעת הוצאות הוניות עתידיות ושינויים בהון חוזר.
שילוב בין שתי הגישות, מכפילי EBITDA מצד אחד ותזרים מזומנים מהוון מצד שני, מאפשר לקבל תמונה מאוזנת יותר מאשר הסתמכות על מדד בודד.

שלב חשוב נוסף הוא בדיקת נאותות חשבונאית, כלומר בחינה מדוקדקת של הדוחות הכספיים כדי לוודא שההתאמות שנעשו ל-EBITDA מתואם אכן משקפות מציאות עסקית ולא ניסיון להציג את החברה באור חיובי יותר לקראת מכירה, גיוס משקיע או הליך משפטי.
כשמדובר בחוות דעת כלכלית לבית משפט, השלב הזה קריטי במיוחד, כי הצדדים לסכסוך עשויים להציג הנחות שונות לגבי אותם נתונים גולמיים.

לבסוף, יש לזכור שהערכת שווי אינה תרגיל חשבונאי גרידא, אלא כלי שמשמש לקבלת החלטות עסקיות ומשפטיות.
בין אם מדובר במכירת עסק, כניסת שותף, סכסוך בין בעלי מניות או הליך גירושין, ה-EBITDA הוא נקודת התחלה שימושית, אך ההערכה הסופית חייבת לשקלל אותו יחד עם נתונים נוספים כדי להגיע למספר אמין.

שאלות נפוצות בנושא EBITDA והערכת שווי

לפני שמסכמים את הנושא, כדאי לענות על כמה שאלות נוספות שעולות אצל לקוחות בשיחות ראשוניות.

האם מדד EBITDA מתאים לכל סוגי החברות?

לא באותה מידה.
בענפים עם השקעה הונית כבדה, כמו תעשייה, תשתיות או נדל"ן, EBITDA עלול להטעות כי הוא מתעלם מהצורך המתמיד להחליף ציוד ונכסים.
בענפי שירותים או תוכנה, שבהם ההשקעה ההונית נמוכה יחסית, המדד נוטה לשקף תמונה קרובה יותר למציאות התזרימית.

מה ההבדל בין EBITDA לבין EBITDA מתואם?

EBITDA רגיל מחושב ישירות מהדוחות הכספיים כפי שהם.
EBITDA מתואם כולל התאמות נוספות, כמו נטרול הוצאות חד פעמיות, שכר בעלים מעל השוק או הוצאות משפטיות חריגות, במטרה להציג את הרווחיות התפעולית "הנורמלית" של העסק.
חשוב שכל התאמה תהיה מתועדת ומוצדקת, אחרת היא עלולה לעורר חשד בבית משפט או אצל משקיע פוטנציאלי.

איזה מכפיל EBITDA נחשב סביר בשוק הישראלי?

אין מספר אחיד שמתאים לכל החברות, כי המכפיל תלוי בענף, בגודל החברה, בקצב הצמיחה ובסיכונים הספציפיים שלה.
מכפילים אלו נגזרים מעסקאות השוואה בפועל, ומעריך שווי מנוסה בוחן אותם בזהירות לפני שהוא מיישם אותם על החברה הנבדקת.

האם אפשר להשתמש ב-EBITDA לבד כדי לקבוע שווי חברה למכירה?

לא מומלץ.
שימוש במדד בודד עלול להוביל למחיר שגוי, בין אם גבוה מדי ובין אם נמוך מדי.
הערכת שווי חברה רצינית משלבת בין מכפילי EBITDA, תזרים מזומנים מהוון, בחינת נכסים והתחייבויות, ולעיתים גם חוות דעת כלכלית נפרדת כשמדובר בעסקה מורכבת או בסכסוך בין הצדדים.

מדד EBITDA בהערכת שווי חברה עם נעם פרדס ושות' – משרד רואי חשבון

מדד EBITDA הוא כלי חשוב, אך הוא רק אחד מהמרכיבים בתהליך הערכת שווי חברה אמין.
במשרד נעם פרדס ושות' – משרד רואי חשבון אנחנו ניגשים לכל הערכה מתוך הבנה שהמספר הגולמי לא מספיק, ושצריך לבחון מה מסתתר מאחוריו.
רו"ח נעם פרדס בעל רישיון רואה חשבון בישראל משנת 1988, נמנה על רשימת המומחים הכלכליים של בתי המשפט השונים בישראל, וחבר בוועדה לטיפול בתחום הערכות השווי של לשכת רואי החשבון בישראל.
ניסיון של 12 שנה בתפקידי ניהול כספים בסין, לצד רקע אקדמי בכלכלה, חשבונאות ומימון, מאפשר לנו לגשת להערכת שווי ולחוות דעת כלכלית לבית משפט מנקודת מבט שמשלבת ידע חשבונאי, כלכלי ומשפטי גם יחד.
מי שזקוק להערכת שווי חברה מדויקת, לחוות דעת כלכלית או לליווי בתהליך מורכב מוזמן לפנות אלינו לבדיקה ראשונית של המקרה.