משקיע כשיר: תנאי הסיווג ומה הוא מאפשר

משקיע כשיר הוא משקיע שהחוק מכיר בו כבעל יכולת כלכלית וניסיון מספיקים כדי להשתתף בהצעה פרטית של ניירות ערך, בלי שהחברה תפרסם "תשקיף" (מסמך גילוי מפורט שמאושר על ידי רשות ניירות ערך).
הסיווג נשען על קטגוריות שמופיעות בתוספת הראשונה לחוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968: גופים מוסדיים, תאגידים בעלי הון עצמי גבוה ויחידים שעומדים בתנאי נכסים נזילים או הכנסה שנתית.
בפועל הסיווג פותח גישה להשקעות בחברות פרטיות ובסטארט אפים, אבל הוא אינו בודק את ההשקעה ואינו מבטיח שהיא משתלמת.

במשרד נעם פרדס ושות', משרד רואי חשבון, אנחנו פוגשים משקיעים בנקודה שאחרי הסיווג: כשצריך להבין כמה שווה החברה שמציעים להם להיכנס אליה.
במאמר נסביר מהם התנאים, מה הסיווג מאפשר, מה הסיכונים, ואיך בודקים שווי באמצעות הערכת שווי חברה וחוות דעת כלכלית.
מי שעומד לפני השקעה ורוצה בדיקה מקצועית של המספרים מוזמן ליצור איתנו קשר.

מי נחשב משקיע כשיר ומהם תנאי הסיווג?

ההגדרה אינה מצויה במקום אחד בלבד.
המסגרת המרכזית היא התוספת הראשונה לחוק ניירות ערך, שמונה את סוגי המשקיעים שהצעה פרטית אליהם אינה נספרת במגבלת הניצעים.
לפי סעיף 15א לחוק, חברה רשאית להציע ניירות ערך ללא תשקיף לעד 35 ניצעים בתקופה של 12 חודשים, ומשקיעים מהרשימה אינם נכללים במספר הזה.

בדרך כלל הקטגוריות מתחלקות לשלוש קבוצות:

את הסכומים המדויקים בקטגוריית היחידים לא נציג כאן, משום שהם מתעדכנים מעת לעת ובחוקים שונים מופיעים מונחים קרובים, כמו "לקוח כשיר" בהקשר של ייעוץ ושיווק השקעות, עם תנאים שאינם זהים.
את הנוסח העדכני כדאי לאמת מול עורך דין המתמחה בדיני ניירות ערך.

לדברי עורך דין המתמחה בדיני ניירות ערך, הסיווג אינו תווית שמדביקים למשקיע אלא מעמד שנשען על נתונים ועל הצהרה, והחברה שמציעה את ההשקעה צריכה להיות בטוחה בו לפני שהיא סוגרת את הסבב.

מה הסיווג מאפשר בפועל?

היתרון המעשי הראשון הוא גישה.
חברות פרטיות, ובהן סטארט אפים בשלבי גיוס מוקדמים, מגייסות בדרך כלל באמצעות "הצעה פרטית" (הצעה לקבוצה מוגבלת של משקיעים, ללא תשקיף).
משקיע מסווג יכול להשתתף בהצעות כאלה, ובמקרים רבים החברה מעדיפה אותו, כי הוא אינו תופס מקום מתוך 35 הניצעים המותרים.

היתרון השני הוא סוג ההזדמנויות.
הסיווג רלוונטי להשקעה במניות של חברה שאינה נסחרת, בקרנות פרטיות, בהון סיכון ובהלוואות המירות.
אלה נכסים שאינם זמינים בדרך כלל למשקיע הקטן, ולכן גם השווי שלהם אינו נקבע בבורסה אלא במשא ומתן.

יש גם צד שני.
ככל שהחברה פטורה מתשקיף, כך המידע שהמשקיע מקבל תלוי יותר במה שהחברה בוחרת לספק ובמה שהמשקיע יודע לשאול.
הסיווג מניח שהמשקיע מסוגל לדאוג לעצמו, ולכן ההגנה הרגולטורית שחלה עליו מצומצמת יותר מזו של משקיע בהנפקה לציבור.

משקיעים שמעוניינים בליווי לאורך ההשקעה, מהבדיקה הראשונית ועד המשא ומתן על התנאים, יכולים להיעזר גם בשירות ייצוג משקיעים, שבו מלווים את המשקיע מול החברה והיזמים.

דוגמה להמחשה: חברה פרטית מגייסת סבב של כמה מיליוני שקלים ופונה לעשרה משקיעים.
אם חלקם נמנים עם הקטגוריות שבתוספת הראשונה, הם אינם נספרים במגבלת 35 הניצעים, וחברה שמעוניינת בסבבים נוספים באותה שנה שומרת לעצמה מרווח פעולה.
משקיע שאינו מסווג עשוי להיות מוגבל יותר, ולכן סיווג שנבדק מראש חוסך לשני הצדדים עיכובים בשלב החתימה.

אילו סיכונים נלווים להשקעה בחברה פרטית?

הסיכון הראשון הוא נזילות.
מניה בחברה פרטית אינה נמכרת בלחיצת כפתור, ולעיתים אין קונה בכלל עד אירוע כמו מכירת החברה או הנפקה.
לכן בהערכת שווי של מניות בחברה פרטית נהוג להפחית "היוון בשל חוסר סחירות" (DLOM), שהוא ניכוי משווי המניה שמשקף את הקושי למכור אותה.

הסיכון השני הוא מידע חלקי.
בחברה צעירה אין היסטוריה של רווחים, ההכנסות לעיתים תלויות בלקוח אחד, והתחזיות נשענות על הנחות של ההנהלה.
כאשר ההשקעה נעשית על בסיס מצגת, ולא על בסיס דוחות מבוקרים, כל נתון בה צריך לעבור בדיקה עצמאית.

הסיכון השלישי הוא דילול.
בסבבי גיוס נוספים נכנסים משקיעים חדשים, וחלקו של המשקיע הקיים קטן אם לא הגן על עצמו בהסכם, למשל בזכות להשתתף בסבבים הבאים.
תנאים כאלה נקבעים בהסכם ההשקעה, ושווי החברה ברגע הכניסה הוא שקובע כמה אחוזים מקבלים תמורת הכסף.

הסיכון הרביעי הוא עיוות בשווי עצמו.
שווי שנקבע גבוה מדי בכניסה פוגע בתשואה העתידית, ושווי נמוך מדי עלול לגרום לסכסוך עם היזמים.
כאן נכנסת הבדיקה הכלכלית, שהיא בדיוק מה שהסיווג אינו עושה.

הסיכונים האלה אינם סיבה להימנע מהשקעה, אלא סיבה לתמחר אותה נכון.
משקיע שמבין מראש כמה זמן הכסף עשוי להיות לכוד, כמה הוא עלול להיות מדולל וכמה מהתחזית נשען על הנחה אחת בלבד, יכול לדרוש מחיר כניסה מתאים ותנאים מגנים.
ככל שהנתונים ברורים יותר לפני החתימה, כך יש פחות מקום להפתעות אחריה.

איך בודקים כמה שווה החברה לפני שמשקיעים?

בדיקת שווי נשענת בדרך כלל על כמה שיטות שמשלימות זו את זו.
הראשונה היא "היוון תזרימי מזומנים" (DCF), שמחשבת את ערך התזרים החופשי שהחברה צפויה לייצר בעתיד, מהוון לערך של היום בשיעור שמשקף את רמת הסיכון.
השנייה היא "מכפילים", שבה משווים את החברה לחברות דומות או לעסקאות דומות שנעשו בשוק, כמו מכפיל מכירות או מכפיל רווח תפעולי.
השלישית נשענת על שווי הנכסים בניכוי ההתחייבויות, ונפוצה בחברות החזקה ובחברות עתירות נכסים.

בחברה בשלה, DCF ומכפילים נותנים בדרך כלל טווח סביר.
בחברה צעירה התמונה שונה: תזרים עתידי קשה לחיזוי, ולכן ההערכה נשענת על בדיקת סבירות של תחזיות, תרחישים ועסקאות השוואה.
בכל מקרה התוצאה היא טווח עם הנמקה ולא מספר יחיד, והמשקיע צריך להבין על אילו הנחות הטווח נשען.

הערכת שווי חברה מקצועית בודקת גם את מה שאינו מופיע במאזן: תלות בלקוחות מרכזיים, איכות ההנהלה, הלוואות בעלים, ומוניטין.
בשלב הבדיקה אפשר להוסיף גם בדיקת כדאיות עסקית, שבוחנת אם המודל העסקי עומד בהנחות שמוצגות למשקיע.
מי שרוצה להעמיק בשיטות יכול לקרוא על כך בעמוד שיטות הערכות שווי באתר.

כשהמשקיע והחברה אינם מסכימים על השווי, או כשעולה סכסוך בהמשך, נדרשת לעיתים חוות דעת כלכלית שמנתחת את הנתונים ומנמקת את המסקנה.
רו"ח נעם פרדס בעל רישיון רואה חשבון בישראל משנת 1988, חבר בוועדה לטיפול בתחום הערכות השווי של לשכת רואי החשבון בישראל, ומרצה בקורסים להערכות שווי.
המשרד נמנה על רשימת "המומחים הכלכליים" של בתי המשפט השונים בישראל, ולכן אנחנו מכירים את הדרישות של חוות דעת שצריכה לעמוד גם בביקורת משפטית.

שאלות נפוצות על משקיע כשיר והערכת שווי

כמה תשובות קצרות לשאלות שמשקיעים שואלים אחרי שהבינו את עיקרי הסיווג.

האם סיווג כמשקיע כשיר פוטר מבדיקת נאותות?

לא. "בדיקת נאותות" (due diligence) היא בדיקה של דוחות החברה, החוזים, ההתחייבויות והתחזיות לפני ההשקעה.
הסיווג קובע רק באיזו מסגרת משפטית מוצעת ההשקעה, והוא אינו מחליף את הבדיקה.
דווקא משום שאין תשקיף, בדיקה עצמאית חשובה יותר.

מי בודק שהמשקיע באמת עומד בתנאים?

האחריות לוודא את הסיווג מוטלת בעיקר על החברה המציעה, והיא נעזרת בדרך כלל ביועץ משפטי.
בפועל נהוג לבקש מהמשקיע הצהרה חתומה ובמקרים מסוימים אישורים תומכים, כמו אישור על היקף נכסים נזילים.
כדאי לשמור עותק של מה שנחתם.

האם חובה להזמין הערכת שווי לפני השקעה פרטית?

אין חובה כללית בחוק לעשות זאת בכל השקעה פרטית.
עם זאת, קיימות נסיבות שבהן שווי מגובה במסמך מקצועי נדרש או מועיל, למשל בעסקה בין צדדים קשורים, בדיווח כספי, או כשהצדדים חלוקים על המחיר.
מומלץ להתייעץ עם עורך דין ועם רואה חשבון לפי נסיבות העסקה.

דוגמה להמחשה: חברה שמבקשת לגייס כסף לפי שווי מסוים מציגה תחזית צמיחה חדה.
בבדיקה עצמאית משווים את קצב הצמיחה המוצג לזה של חברות דומות, בודקים אילו הנחות מניעות את התחזית, ומריצים תרחיש זהיר יותר.
אם בתרחיש הזהיר השווי נמוך משמעותית ממה שהוצע, המשקיע מקבל בסיס מנומק למשא ומתן על המחיר או על תנאי ההסכם.

משקיע כשיר והערכת שווי: איך נעם פרדס ושות' יכולים לסייע

הסיווג כמשקיע כשיר פותח דלת, אבל ההחלטה אם להיכנס דרכה נשענת על מספרים.
מי שעומד בתנאים צריך לוודא שהשווי שמוצע לו סביר, שההנחות בתחזיות מציאותיות ושהתנאים בהסכם מגנים עליו מפני דילול.
ככל שההשקעה גדולה יותר, כך הבדיקה העצמאית משתלמת יותר.

אנחנו בנעם פרדס ושות' מבצעים הערכות שווי חברה, כולל חברות פרטיות ומניות בחברות כאלה, ומכינים חוות דעת כלכלית כשיש מחלוקת על שווי או על נזק.
ההערכות מבוססות על ההשכלה והניסיון של רו"ח נעם פרדס, בוגר BA בכלכלה וחשבונאות מאוניברסיטת תל אביב ו-MA בכלכלת עסקים מאוניברסיטת בר-אילן, ועל ניסיון עסקי וניהולי של 12 שנים בסין, בהן כיהן כ-CFO של קבוצת אייזנברג בסין.

אם אתם שוקלים להשקיע כמשקיע כשיר, או מציעים לגייס משקיעים לחברה שלכם, אפשר ליצור קשר ולתאם שיחה.
נבחן יחד את המספרים ונסביר מה כדאי לבדוק לפני החתימה.